OR (économie et finances)

OR (économie et finances)

L’or a exercé une fascination particulière dès la plus haute antiquité. Elle lui a valu de jouir d’un statut particulier dans les systèmes monétaires internes et dans l’organisation des systèmes monétaires internationaux. Au cours des siècles, il a servi de pivot à la circulation des espèces, soit en étant lui-même transformé en monnaie, par exemple dans les systèmes monométallistes ou bimétallistes du XIX^e siècle et du début du XX^e siècle, soit en servant de base à la création des autres formes de monnaie telles que les billets ou la monnaie scripturale émise par les banques ordinaires. De même, il a constitué la pierre angulaire de l’organisation des relations internationales en servant de référence dans les systèmes monétaires internationaux, c’est-à-dire en permettant d’évaluer la valeur des monnaies nationales les unes par rapport aux autres.

La fonction monétaire de l’or est donc un élément essentiel de son rôle dans l’histoire économique, même si elle est aujourd’hui passée au second plan. En effet, cette fonction monétaire s’est évanouie sur le plan interne à la suite des guerres ou de crises comme celle de 1929, en raison de l’insuffisance du stock d’or par rapport aux besoins de la circulation interne ou aux rigidités qu’un système monétaire fondé sur le métal introduit dans la mise en œuvre des politiques économiques. Sur le plan international, la fonction de point d’ancrage du système monétaire a perduré jusqu’en 1971, qui marque la «démonétisation» de l’or, démonétisation qui sera officialisée en 1976 par une modification des statuts du Fonds monétaire international (F.M.I.), lors de la conférence de la Jamaïque. Cette rupture est peut-être provisoire, puisque de nombreux projets de réforme aboutissant au rétablissement de l’or dans ses fonctions monétaires ont vu le jour. Toutefois, ces projets ont perdu de leur actualité, et la démonétisation officielle de l’or n’est pas sérieusement remise en question, même si le comportement des banques centrales, qui continuent à détenir des réserves en or, ou celui des particuliers, qui le thésaurisent, laissent à penser que sa démonétisation effective est loin d’être réalisée.

Pour autant, ce qui requiert l’attention à l’heure actuelle, c’est moins l’or monétaire que l’or matière première ou l’or actif financier. L’or matière première constitue le principal emploi du métal produit et un déterminant important de la formation de son prix. Mais c’est sa qualité d’actif financier capable d’entrer en concurrence avec les titres dans le portefeuille des agents économiques qui permet le mieux d’expliquer les variations et l’instabilité du cours de l’or. Reste cependant à déterminer si l’investissement en or est un investissement très rationnel.

L’émergence de l’or dans les systèmes monétaires internes

L’or a toujours joué un rôle déterminant dans les systèmes monétaires, mais ce rôle a varié avec les époques: l’or n’a pas toujours circulé et il n’a pas toujours circulé seul, mais l’histoire a tendu à établir sa primauté en tant que métal monétaire et comme pivot des structures monétaires. Présent dans l’Antiquité – les premières pièces d’or auraient été frappées sous le règne de Cyrus, six siècles avant notre ère –, il a régné dans l’univers méditerranéen (statère des Hellènes; aurens des Romains – qui deviendra le solidus , le sol, le sou). Il disparaît de l’Occident à la chute de l’Empire romain. La monnaie d’or ressuscite après les croisades et prospère avec la découverte du Nouveau Monde: sequins de Venise, florins de Florence, pistoles d’Espagne, ducats de l’Empire, nobles et guinées d’Angleterre, louis de France..., c’est la grande époque de l’or monnayé. Celle également où, sous l’impulsion du pouvoir royal, se mettront en place des systèmes monétaires centralisés dans lesquels, peu à peu, l’or va tenir une place exclusive comme étalon des valeurs.

En effet, si des régimes mixtes, avec double étalon – or et argent –, ont été instaurés dans différents pays, les difficultés auxquelles ils se heurtèrent conduisirent, finalement, au règne exclusif de l’or. Ainsi, à partir de la Révolution française, le régime bimétalliste a été instauré en France, en Espagne, en Belgique, en Suisse, en Italie. Les États-Unis eux-mêmes connurent, pendant une certaine période de leur histoire, le même système monétaire. Mais ce système rencontra des difficultés de fonctionnement considérables qu’illustre le jeu de la loi de Gresham. Selon cette loi, lorsque deux monnaies coexistent dans un même système monétaire, «la mauvaise monnaie chasse la bonne». Le mécanisme en jeu repose sur l’écart qui peut exister entre le rapport du prix du marché (or/argent dans le cas du bimétallisme) et le rapport légal. Ce dernier résulte de la définition officielle de la monnaie en or et en argent. Ainsi, la définition du franc lors de l’établissement du système bimétalliste en France (loi de germinal, an XI) aboutissait à déterminer un rapport de 1 à 15,5 entre les deux métaux. Si, toutefois, le rapport commercial résultant du jeu du marché était différent, la spéculation intervenait. Dans le cas où, par exemple, l’or «faisait prime» (son prix commercial était supérieur au cours légal), les spéculateurs changeaient leur argent contre de l’or à l’hôtel des Monnaies. Ils revendaient l’or contre une somme (en poids) d’argent supérieure et renouvelaient l’opération aussi longtemps que la prime subsistait. De ce fait, l’or disparaissait de la circulation, ce qui entraînait des difficultés de paiement, en particulier pour les règlements d’un montant élevé. Le processus était de même nature lorsque l’argent faisait prime. Il disparaissait de la circulation, et les règlements de faible importance se trouvaient entravés.

À partir de 1850, sous l’effet des découvertes des mines d’or en Californie et en Australie, l’argent fera prime. Après 1870, à la suite des découvertes d’argent aux États-Unis, ce sera le tour de l’or. Des réactions coordonnées de la France, de l’Italie, de la Suisse et de la Belgique qui créent l’Union latine vont aboutir, dans les années 1870, à modifier radicalement le statut de l’argent qui n’est plus admis à la frappe libre et ne représente plus un véritable étalon. On a parlé, à propos de ce régime, d’un «bimétallisme boiteux». Il est certainement préférable de penser (J. Marchal) que la France et les pays de l’Union latine ont adopté, en fait, le système monométalliste or. Ce système s’est généralisé à tous les pays industriels importants. Il consacre le triomphe de l’or comme pivot des régimes monétaires nationaux. Deux séries de faits vont cependant marquer l’histoire, somme toute récente, de cette domination de l’or et en réduire la portée. La première est le développement de formes monétaires autres que les monnaies métalliques. En particulier, l’usage du billet, convertible en or sur présentation auprès de la banque émettrice, devait se développer, au cours des XVIII^e et XIX^e siècles, réduisant la circulation directe des pièces métalliques, mais non sans poser un problème majeur: puisque les billets n’étaient, légalement, que des certificats d’or (ou d’argent), immédiatement et intégralement convertibles en métal, comment s’assurer que la circulation de ces billets n’était pas trop importante par rapport au stock d’or qui lui servait de gage?

La question a donné lieu à une controverse fameuse, spécialement en Grande-Bretagne, entre les partisans du currency principle et ceux du banking principle . La première école, ou école du principe de circulation, était représentée par Ricardo. Elle défendait l’idée que, le billet n’étant qu’un substitut de l’or, il devait en représenter l’exacte contrepartie. Par conséquent, l’émission de monnaie de papier devait être gagée à 100 p. 100 par de l’or. La seconde école, qui défendait le banking principle, était représentée par Tooke et Fullarton. Elle posait que le billet était un instrument monétaire à part entière, contrepartie d’un crédit à l’économie, comme l’est, en fait, toute création monétaire par voie bancaire dans les systèmes monétaires contemporains. En conséquence, si la convertibilité en or des billets devait être assurée par une politique de l’émission qui éviterait une création excessive de billets, celle-ci devait être liée aux besoins de l’économie. La création de billets devait donc varier avec le rythme de l’activité économique et non pas être soumise à une règle fixe de l’émission. Dans la pratique, des réponses diverses ont été données à ce problème, allant du système de couverture à 100 p. 100 (Grande-Bretagne) à l’absence de lien systématique, avec parfois un plafond de l’émission (France).

La seconde série de faits à retenir de l’histoire du monométallisme or est son caractère discontinu. Les crises, les guerres ont amené à différentes reprises à suspendre la convertibilité des billets en or. Le billet qui avait cours légal dans tous les pays, c’est-à-dire pouvoir libératoire illimité, connut le cours forcé. Les banques centrales étaient alors dispensées de l’obligation de transformer, sur demande, les billets en or. La crise de 1929 consacrera l’abandon généralisé de la convertibilité interne, les derniers pays à déclarer l’inconvertibilité – du reste limitée – seront les pays du «bloc or»: France, Belgique et Suisse. En 1936, le monométallisme or et la convertibilité interne des monnaies auront vécu.

On peut tenter de tirer quelques leçons de cette histoire monétaire relativement tourmentée. La plus importante est sans doute que cette convertibilité n’a pas assuré en soi, contrairement à une opinion trop répandue, la stabilité des prix et de l’activité. Bien au contraire, lorsque la conception de la convertibilité était trop étroite (système de réserves à 100 p. 100), elle excluait toute intervention systématique des autorités monétaires pour réduire les fluctuations conjoncturelles. En pratique, les pays qui ont le mieux résisté aux crises – comme la France jusqu’en 1933 – sont ceux qui ont su régler avec souplesse l’émission de monnaie. Il est vrai que, en acquérant un espace de liberté dans la conduite de la politique monétaire, les autorités n’ont pas, pour autant, œuvré dans le sens d’une régulation optimale du système économique global. Les périodes d’inflation qui ont suivi démontrent, à l’évidence, une certaine inconstance du pouvoir monétaire.

Toutefois, la présence quasi généralisée, au moins dans les pays occidentaux, de l’or comme étalon des systèmes monétaires internes comportait une conséquence immédiate et spécialement favorable aux échanges internationaux, celle de résoudre le problème du change entre monnaies nationales: chaque monnaie étant exprimée par un poids d’or déterminé, le rapport entre les unités nationales différentes, le taux de change (d’échange) entre les monnaies s’en trouvait automatiquement établi; ce rapport entre le poids d’or définit la parité des monnaies prises deux à deux. L’or représentait alors la référence de base du système monétaire international. Le XIX^e siècle est aussi celui du règne de l’étalon or dans les échanges internationaux.

Le règne de l’étalon or et l’or monnaie internationale

Dans le régime de l’étalon or, l’or exerce avec plénitude ses fonctions de monnaie internationale. Tel est, tout au moins, le schéma théorique. Dans la pratique, le rôle de l’or comme monnaie de paiement et d’intervention a été beaucoup plus réduit.

Le schéma théorique confie à l’or un double rôle: établir un lien entre les monnaies par la détermination des parités; assurer, par le biais des relations entre sorties et entrées d’or et variations de la masse monétaire interne, un mécanisme de retour automatique de l’équilibre des balances des paiements.

Le premier rôle résulte des modalités de fonctionnement des marchés des changes. Sur ce marché, l’offre et la demande de devises (le franc et le dollar, par exemple) s’équilibrent à un prix, le taux de change, qui indique le montant d’une des devises qui s’échange contre une unité de l’autre devise (1 dollar = 5,50 francs, par exemple). Ce taux de marché est appelé à se modifier en permanence, en fonction de l’intensité relative des offres et des demandes. Il peut donc diverger du taux officiel, qui est défini par la parité. Toutefois, en régime d’étalon or, le taux du marché ne peut s’écarter de cette parité au-delà d’une valeur (positive ou négative) déterminée par les «points d’or» (gold points ). Ces points d’or fixent les limites au-delà desquelles les importateurs d’un pays donné préféreront régler leurs fournisseurs étrangers en or – quitte à payer les frais de transport et d’assurance du métal – plutôt que d’acquérir des devises sur le marché des changes. De ce fait, la demande de devises se réduira et le taux de change du marché tendra à revenir vers la parité. En tout cas, il ne dépassera jamais la parité plus les frais dont la somme définit le point de sortie de l’or. En sens inverse, un exportateur exigera le paiement en or de son partenaire étranger plutôt que d’être payé dans une devise dont la valeur, exprimée dans sa monnaie nationale, serait inférieure à celle qu’il obtiendrait en recevant l’or moins les frais. Ce mécanisme est automatique dès lors que la convertibilité externe et interne existe (gold specie standard ), c’est-à-dire que tout détenteur de monnaie nationale peut exiger de la banque centrale l’équivalent or de sa créance en monnaie. Ainsi, les importateurs n’auront aucune difficulté à obtenir le métal nécessaire à leurs règlements et les exportateurs à obtenir la transformation du métal en monnaie nationale.

Le second rôle attribué au régime de l’étalon or était d’assurer l’équilibre spontané des balances de paiements. Le principe du mécanisme de rééquilibre (specie flow mecanism ) est simple. Il a été exposé par Hume au XVIII^e siècle. Il faut, pour le comprendre, admettre le principe général affirmé par la théorie quantitative de la monnaie: le niveau intérieur des prix, pour une production globale donnée, est fonction directe de la masse monétaire. Imaginons alors que, à un moment donné, la balance des paiements d’un pays soit excédentaire. Le règlement de l’excédent par l’étranger donne lieu à une augmentation de la masse monétaire interne et à une hausse des prix. Par suite, la compétitivité de l’économie se dégrade et l’excédent tend à disparaître. Ces automatismes sont séduisants, mais ils imposent, pour jouer correctement, l’observation de certaines «règles du jeu». L’une d’entre elles consistait en ce que les autorités monétaires ne fassent pas obstacle aux forces de rééquilibre, en particulier par une politique de neutralisation des effets qu’engendraient, sur la masse monétaire interne, excédents et déficits. Dans le même temps, on voit le reproche essentiel que l’on est tenté de faire à ce système: il ne permet pas de politique monétaire autonome, orientée vers les objectifs internes (d’activité, d’emploi) de l’économie. L’économie est soumise aux contraintes de l’équilibre externe. La gestion de l’économie est un domaine interdit.

Dans la pratique, le gold standard n’a pas fonctionné selon les mécanismes décrits par la théorie.

En ce qui concerne le mécanisme des points d’or, des recherches récentes montrent que les entrées et sorties d’or ont été très faibles. En fait, c’est la livre sterling, monnaie du pays dominant, qui a servi de support à l’ensemble des transactions internationales et de monnaie de réserve, comme l’a fait, après elle, le dollar.

En ce qui concerne la règle du jeu associée aux automatismes d’ajustements des balances des paiements, il apparaît également que les banques centrales ne l’ont pas observée de manière systématique. Le gold standard, même avant 1914, a été un système géré – avec des politiques monétaires autonomes – et non un système quasi automatique.

Néanmoins, l’obligation de maintenir la convertibilité et la stabilité du change a joué comme une contrainte interdisant des politiques économiques trop laxistes. Pour cette raison, les projets de réforme du système monétaire international après la Première Guerre mondiale et surtout à la fin de la Seconde Guerre mondiale ont à nouveau placé l’or au centre du système que l’on envisageait de construire, même s’il devait partager son rôle de monnaie internationale avec d’autres monnaies.

Le système de change or ou la souveraineté partagée

En imaginant le système monétaire qui devait être instauré après la Seconde Guerre mondiale, il ne pouvait être question, pour les réformateurs, de revenir à un gold standard qui n’avait déjà pu être rétabli après la guerre de 1914-1918: d’une part, l’or se trouvait, sur le plan mondial, très mal réparti (la presque totalité du stock était aux États-Unis); d’autre part, on doutait de la capacité du système à assurer, à partir de la production d’or, la liquidité nécessaire aux transactions internationales. Un substitut à l’étalon or fut alors adopté, avec le système du gold exchange standard , à la suite des accords de Bretton Woods (22 juill. 1944).

Le système du gold exchange standard avait déjà été expérimenté après la Première Guerre mondiale, à la suite de la conférence de Gênes (1922). Il régira le système monétaire international jusqu’en 1971. Trois caractéristiques essentielles permettent de le qualifier par rapport à l’étalon or:

– L’or reste au centre du système mais partage son caractère de monnaie internationale avec le dollar: toutes les monnaies doivent être définies par rapport à l’or ou au dollar, lui-même convertible en or. Cette convertibilité n’existe que sur le plan externe et au seul bénéfice des banques centrales; elle est établie sur la base de la parité or du dollar définie en 1934, soit 35 dollars l’once d’or fin (1 once à 31,01 g). Le dollar apparaît, dès lors, aussi bon que l’or (dollar is as good as gold ). En fait, il est même meilleur que l’or (détention de dollars sous forme de réserves par les banques centrales, leur placement rapportant intérêt, ce qui était évidemment exclu pour l’or dans les conditions de fonctionnement du système financier qui prévalaient à cette époque).

– La stabilité des taux de change doit être assurée par les interventions des banques centrales sur le marché des changes. Elle ne résulte plus d’un mécanisme automatique tel que celui qui était lié aux entrées et sorties d’or. Pour réaliser ces interventions, les banques centrales sont habilitées à détenir des réserves en devises (dollar). Le dollar, monnaie convertible, monnaie de paiement, monnaie de réserve, monnaie d’intervention, est bien la monnaie internationale et, si l’or reste présent, son rôle monétaire, déjà réduit aux seuls usages internationaux, cède le pas à celui du dollar.

– Le troisième point important qui différencie ce système du précédent est que les règles du jeu se sont modifiées sur un point essentiel: la parité des monnaies n’est pas fixée une fois pour toutes. Le système du gold exchange standard est un système de changes fixes mais ajustables. Des dévaluations ou des réévaluations peuvent être autorisées en cas de «déséquilibre fondamental de la balance des paiements». Les rigidités introduites par l’étalon or dans les mécanismes d’ajustement par soumission de l’équilibre économique interne aux exigences de l’équilibre externe et de la stabilité des taux de change peuvent, ainsi, être évitées. Au surplus, un système de coopération internationale est mis en place avec la création du F.M.I. qui doit permettre aux pays en déséquilibre des paiements extérieurs de faire face à leurs obligations sans prendre des mesures brutales d’ajustement. Par l’instauration d’un système de droits de tirages, le F.M.I. est, en effet, en mesure de prêter des devises aux pays déficitaires.

Le gold exchange standard, tel qu’il a été conçu en 1944, paraissait donc concilier les exigences de la stabilité et la flexibilité nécessaire à la gestion des économies internes.

Mais, paradoxalement, la relation or-dollar qui était au centre du système va venir troubler ce bel édifice.

L’éviction de l’or du système monétaire international

L’organisation monétaire de Bretton Woods reposait sur l’observation implicite d’une règle du jeu qui consistait en ce que les pays détenteurs de dollars ne demanderaient pas aux États-Unis la transformation en or de leur créance. Mais le respect de cette règle imposait qu’un écart trop important ne se manifeste pas entre les créances en dollars des partenaires des États-Unis et la base en métal. Or, dès 1960, la couverture en métal des «engagements liquides» (réserves en dollars des banques centrales) des États-Unis n’a cessé de se réduire. Cette couverture qui était de 100 p. 100 en 1959 était tombée en 1971 à 13 p. 100. La crédibilité du dollar ne pouvait qu’être affectée par ce processus. L’incapacité où se trouvaient les États-Unis d’assurer la convertibilité devait d’ailleurs conduire à la suspendre: dans les faits, dès 1968; en droit, le 15 août 1971. En décembre 1971, la première dévaluation du dollar depuis Bretton Woods portait l’once d’or fin à 38 dollars: le dollar restera une monnaie centrale du système monétaire international, mais l’or ne joue plus de rôle apparent, tout au moins de rôle officiel.

La démonétisation de l’or sera consacrée par l’application, le 1^er avril 1978, de l’amendement à l’article 4 des statuts du F.M.I., adopté lors de la conférence de Kingston. L’amendement interdit en effet toute référence à l’or pour exprimer la parité des monnaies. Pourtant, à travers diverses procédures comme les opérations de garantie or des emprunts (Italie), les opérations de «swaps-or» (vente d’or au comptant contre devises nécessaires à des règlements extérieurs assortis d’un rachat à terme) ou encore des dépôts contre écus dans le cadre du système monétaire européen, l’or, s’il n’est pas utilisé directement comme liquidité, est un moyen sûr de les obtenir des organismes prêteurs. D’une certaine manière, il s’agit là d’un échec de la démonétisation.

Un retour à l’or comme base des systèmes monétaires ne serait-il pas alors vraisemblable?

«La fascination de retour à l’étalon or» (H. Bourguinat) a des partisans dans tous les pays, mais le courant intellectuel le plus important s’est développé aux États-Unis sous l’impulsion de théoriciens (A. Laffer, R. Aliber, R. Weintraub) comme de journalistes économiques (J. Wanniski), avec le renfort d’un aréopage important du Parti républicain. En juin 1981, le président Reagan créait au Congrès une commission de l’or. Les projets d’un retour à l’or resurgissent de manière continue, notamment lors de la Convention républicaine de 1984.

Les propositions d’A. Laffer sont sinon les plus élaborées, tout au moins les plus commentées. L’économie générale de son projet est la suivante:

– Fixer un prix officiel de l’or de manière à établir un rapport déterminé entre la base monétaire américaine (la monnaie créée par les banques fédérales de réserve qui sert de support à la création monétaire des banques ordinaires) et le stock d’or détenu par le Système fédéral de réserve. Ce ratio servirait de point de repère pour les interventions des autorités monétaires. Si le rapport stock/base monétaire se dégradait d’un pourcentage donné, le Système fédéral interviendrait pour réduire les disponibilités monétaires et inversement.

– Le prix de l’or monétaire serait le prix moyen du marché de Londres au cours des cinq jours précédant le retour à la convertibilité, annoncée plusieurs mois à l’avance par le président des États-Unis.

– Ce prix ne serait cependant pas intangible. Le Système fédéral devrait maintenir un rapport de 40 p. 100 entre le stock et les engagements. Toutefois, les variations du cours du marché peuvent entraîner des mouvements spéculatifs (transformation des dollars en or ou inversement) qui modifient le rapport stock/engagements. Une «vacance de l’or» – en fait, une suspension de la convertibilité – serait alors déclarée dès que les avoirs seraient supérieurs à 175 p. 100 ou inférieurs à 25 p. 100 des engagements. Au cours de cette «suspension opportune», le marché de l’or se rééquilibrerait et fixerait le nouveau prix de l’or en dollars.

– La convertibilité des dollars en or serait non seulement à caractère externe mais également interne. Les résidents se verraient donc offrir la possibilité de transformer en or, à taux défini, leurs avoirs en dollars.

Le projet tente ainsi de concilier la rigueur (théorique, on l’a vu) des automatismes de l’étalon or et la nécessaire flexibilité qui, grâce à la clause de suspension, éviterait que l’économie ne soit soumise aux caprices du marché. Mais, la remonétisation complète de l’or n’est-elle pas, quant au principe même, trop ambitieuse et finalement, compte tenu des modalités effectives de fonctionnement de l’étalon or au XIX^e siècle, inopportune? Ne vaut-il pas mieux alors, avec H. Bourguinat, prendre acte des vertus intrinsèques du métal et permettre une remonétisation partielle de l’or qui, sans aboutir à une restauration de l’étalon or, lui permettrait de jouer un rôle international? Autour d’un prix officiel de l’or en dollars, déterminé après une stabilisation des cours du marché, la convertibilité des monnaies en or serait rétablie au bénéfice des seules banques centrales. L’or jouerait alors le rôle de réserve ultime et d’actif permettant, à côté des monnaies de réserve (dollar, deutsche Mark, livre, yen), des D.T.S. (droits de tirage spéciaux du F.M.I.) et de l’écu, d’être un instrument de diversification, mais aussi de limiter le pouvoir monétaire du dollar – ou de toute autre monnaie nationale jouant le rôle de monnaie internationale – qu’il exerce en l’absence de toute contrainte de convertibilité. La question demeure ouverte mais on doit reconnaître qu’elle n’est plus d’une actualité brûlante, même s’il est vraisemblable que les voies d’une remonétisation de l’or empruntent peu ou prou à ce schéma. Pour l’heure, la valeur de l’or reste soumise au jeu du marché.

Les fonctions actuelles de l’or et le jeu du marché

C’est au marché qu’il revient donc, à l’heure actuelle, de déterminer le prix de l’or. Prix capricieux, en raison des conditions très spécifiques dans lesquelles se manifestent les variations de l’offre et de la demande: d’une part, le marché réunit opérateurs privés et opérateurs publics; d’autre part, les comportements y sont dictés par des motivations très hétérogènes, liées à la triple nature de l’or à la fois matière première, actif monétaire et actif financier.

Les composantes du marché

L’offre

Pour rendre compte de la situation actuelle concernant l’offre effective sur le marché, il faut prendre en considération les deux acteurs les plus importants du marché en raison de leur rôle dans la production ou de l’incidence que peuvent avoir leurs décisions dans l’activation du stock de métal qu’ils détiennent: les pays producteurs et, en faisant provisoirement abstraction des détenteurs privés, les autorités monétaires.

Hors les civilisations du passé, c’est au XIX^e siècle que se feront les grandes découvertes de gisements aurifères. Jusqu’à cette date, la circulation a été essentiellement alimentée par le produit des conquêtes portugaise et espagnole. À partir de 1850 commencent les grandes ruées vers l’or: gisements de Californie, puis de la Sierra Nevada, du Colorado et, à la fin du XIX^e siècle, de l’Alaska, du Canada et de l’Australie. Au début du XX^e siècle, l’Afrique australe va retrouver le rôle prééminent qui fut le sien, vraisemblablement, dans les anciennes civilisations. Elle extrait alors plus de la moitié de l’or nouveau. Les gisements américains, canadiens et australiens ne cessent de décliner. La production, relativement stagnante jusqu’en 1971 en raison de la perte du pouvoir d’achat de l’or, va se développer à nouveau à partir du début des années 1980. On a ainsi assisté par une sorte de paradoxe, puisque la demande d’or monétaire est officiellement tarie, à un phénomène d’expansion de la production, spécialement dans les pays de l’Ouest.

En effet, si la production sud-africaine subit une baisse continue (elle ne représentait que moins de 30 p. 100 du total mondial en 1991, contre près de 90 p. 100 en 1970), on enregistre un nouvel essor de la production en Australie, aux États-Unis (deuxième producteur) et au Canada en raison, notamment, des innovations techniques qui ont permis de réduire les coûts d’exploitation des gisements à faible teneur. Par ailleurs, les «nouveaux producteurs» (Brésil, Colombie, Chili, Philippines et, récemment, Nouvelle-Guinée) ne cessent d’accroître leur part de marché (20 p. 100 de la production en 1990 contre 9 p. 100 en 1974). Au total, l’offre d’or des pays non communistes était de 1 734 tonnes en 1990.

L’apport des pays socialistes ou anciennement socialistes est plus difficile à apprécier. Selon différentes sources, l’ex-U.R.S.S. constituerait le deuxième producteur mondial avec une part annuelle évaluée à 15 p. 100 de la production totale, soit environ 300 tonnes. Par ailleurs, les réserves de la zone géographique seraient estimées à 3 000 tonnes d’or. Les ventes d’or opérées par les pays qui en relèvent sont donc en mesure d’infléchir sérieusement les cours et d’influer sur l’équilibre du marché. La Chine est également un producteur important. Le total des ventes de Chine et d’U.R.S.S. a été, en moyenne annuelle, de 350 tonnes environ au cours des dernières années.

Les modifications survenues dans les sources de production, spécialement dans les pays occidentaux, n’ont pas été sans effet sur les relations entre le prix de l’or et les variations de l’offre, caractérisées par une liaison inverse assez paradoxale. Celle-ci tient au fait que les ventes de métal représentent une source de revenu essentielle pour le principal pays producteur, l’Afrique du Sud, avec pour conséquence un phénomène particulier appelé pay limit . Celui-ci correspond au montant minimal d’or, compte tenu du prix du marché, qu’il faut extraire d’une tonne de roche pour couvrir les coûts. Dans ces conditions, pour obtenir un revenu global jugé satisfaisant, la production doit être augmentée lorsque le prix de l’or est bas et, au contraire, peut être réduite lorsqu’il est élevé. Mais cette relation tend à s’affaiblir avec l’expansion de la production dans les autres centres, où les ventes ne représentent plus une composante aussi essentielle du revenu national et où la liaison normale, c’est-à-dire de même sens, du prix et de la production tend à s’imposer, les prix élevés constituant une incitation à accroître la production et inversement.

Les banques centrales et institutions officielles comme le F.M.I. interviennent également sur le prix de marché à partir des variations de leurs réserves d’or. Le comportement de ces organismes a varié au cours du temps: jusqu’en 1965, ils étaient acheteurs nets. De 1966 à mars 1968, à la suite des interventions officielles pour maintenir le prix du marché au niveau du prix officiel de 35 dollars l’once, ils ont effectué des ventes massives. Après la signature des accords de la Jamaïque, le F.M.I. a procédé, à son tour, à la liquidation progressive de son stock d’or, désormais démonétisé. Mais, depuis 1979, les banques centrales et les organisations internationales se sont efforcées de maintenir leurs stocks aux alentours de 30 000 tonnes. On a cependant assisté à une reprise des encaisses or officielles à partir de 1985: les autorités monétaires semblent donc s’être convaincues de l’intérêt que représentait la détention d’or dans leurs réserves, spécialement dans les pays qui craignaient que l’importance du dollar en voie de dépréciation depuis la mi-1985 ne fût trop importante. Ventes et achats ont cependant une allure assez chaotique, et il est vraisemblable que les ajustements opérés ne remettront pas en cause le statut de réserve en dernier ressort que représente l’or pour les banques centrales. Le stock détenu représentait environ 40 000 tonnes en 1991.

La demande

La demande d’or est également en expansion régulière, malgré la démonétisation du métal. On peut en distinguer deux composantes essentielles: la demande pour la fabrication (bijouterie, industrie, monnaies et médailles) et la demande pour l’investissement.

La demande pour la bijouterie a plus que doublé depuis 1980. Elle représentait en 1991 près de 80 p. 100 de l’utilisation totale de l’or, et l’on s’attend que cette tendance soit maintenue, voire accélérée au cours des prochaines années: l’extension de la fabrication d’alliages de 9 ou 14 carats, au lieu des 18 carats employés de manière traditionnelle, et la modification des techniques de production jusqu’ici essentiellement artisanales auront pour effet de réduire de manière très sensible le prix des bijoux et, en conséquence, d’en accroître la demande.

La demande à des fins industrielles est moins importante, et ses variations sont de peu d’amplitude (215 t annuelles en moyenne), avec des utilisations dans les industries de la décoration, les industries chimiques, la dentisterie et surtout (45 p. 100 environ en 1990) dans l’électronique.

La fabrication de pièces privées (d’imitation) et de médailles connaît de fortes variations. On a assisté à une augmentation très importante de la frappe de pièces officielles (krugerrand sud-africain, «empereur» japonais, émis à l’occasion du soixantième anniversaire de Hirohito, «maple leaf» canadien, «eagle» américain sont parmi les plus importants). La production est passée de 190,2 t en 1980 à 326,6 t en 1986, date de la frappe de l’american eagle, première pièce d’or à cours légal et non commémorative émise aux États-Unis depuis cinquante ans. Mais elle est en baisse depuis lors (101,7 t en 1988).

La seconde composante de la demande est la demande d’investissement émanant des agents institutionnels ou des particuliers. Elle a connu un regain d’intérêt avec la baisse du dollar amorcée en 1985. Elle s’exerce sur deux marchés très différents. Le premier est celui de l’or physique (lingots) dont le centre principal est à Londres, où les Japonais, encouragés par le bas prix de l’or en yens, se sont montrés très actifs et ont absorbé en 1986 plus de 50 p. 100 des 180 tonnes investies par les particuliers. On doit d’ailleurs s’attendre que les investisseurs japonais constituent encore un élément particulièrement important en ce domaine, en raison de changements récents de la réglementation qui vont favoriser la demande des institutionnels: en effet, les compagnies d’assurances sont désormais autorisées à investir jusqu’à 3 p. 100 de leur actif en or, ce qui représente une demande potentielle de 350 tonnes d’or, soit plus de 10 p. 100 de la demande totale de 1991. La demande se porte également sur les marchés «dérivés» du marché physique: marché des futures et des «options», c’est-à-dire, sommairement, sur les marchés à terme du métal, essentiellement localisés à New York (Comex) et à Chicago (I.M.M.). Ces marchés se sont développés de manière extrêmement rapide depuis leur création (début des années 1980 en ce qui concerne les futures et 1984 en ce qui concerne les options).

Ce développement est sans doute lié aux activités spéculatives des opérateurs, mais le facteur «protection contre le risque» de variation des cours est tout aussi important, en particulier pour les producteurs, pour les intermédiaires qui interviennent sur le marché à terme du métal et pour les détenteurs les plus importants des stocks d’or, c’est-à-dire les banques centrales. Celles-ci ont, en particulier, joué un rôle clé dans l’expansion des prêts d’or, eux-mêmes remboursables en or, dont les principaux emprunteurs sont les banques ordinaires, les producteurs d’or et les industriels. La procédure de base de ces prêts est simple: l’emprunteur désire de l’or, pour obtenir des liquidités ou des moyens de financement d’opérations d’investissement, de production ou de constitution de stocks, et couvre son opération d’emprunt en achetant l’or à rembourser au prêteur sur le marché à terme. Simultanément, il connaît alors le coût de son opération d’emprunt: celui-ci est égal au «contango», qui est la différence entre le cours au comptant et le cours à terme, à laquelle on doit ajouter le taux d’intérêt propre du prêt. Évidemment, les prêteurs – et notamment les banques centrales – trouvent là un moyen efficace de rémunérer des stocks de métal autrement inactifs. On ajoutera, pour être complet, que les marchés des swaps-or, où les opérateurs achètent (vendent) de l’or avec un engagement de revente à l’opérateur de contrepartie et à un prix préspécifié, font également partie de la panoplie des instruments qui connaissent un usage croissant sur les marchés internationaux.

Au total, la demande d’or a doublé entre 1980 et 1992, témoignant d’une augmentation continue, bien qu’inégalement répartie puisque la demande de fabrication représente la quasi-totalité de cette augmentation. Cela ne doit pas faire négliger les composantes monétaire et financière dont le rôle reste essentiel pour comprendre l’évolution du prix du métal et ses variations.

Le prix de marché de l’or

On doit observer en premier lieu que le cours de l’or obéit mal aux schémas théoriques par lesquels on tente d’expliquer les prix des matières premières non renouvelables: l’existence d’un stock d’or considérable détenu par les autorités gouvernementales crée, en effet, un risque inéliminable de variation brutale des cours qui serait entraînée par la mise sur le marché de tout ou partie de ce stock. En second lieu, on doit se rendre à l’évidence que la caractéristique d’actif financier de l’or domine la formation de son cours: le marché est soumis à des facteurs d’ordre spéculatif qui rendent les variations infra-annuelles déconcertantes et difficilement prévisibles. Néanmoins, des relations assez stables avec certaines variables économiques peuvent être décelées.

Jusqu’en 1980, on peut dire que la tendance historique du cours de l’or est liée à l’évolution du niveau général des prix. Mais, depuis 1980, on assiste à une déconnexion entre le cours de l’or et l’inflation. Une des raisons est sans doute le rôle nouveau joué par l’or comme actif financier, entrant comme élément de diversification dans la constitution des patrimoines des agents et non plus comme simple valeur refuge face au risque inflationniste.

On peut ainsi éclairer la sensibilité des cours aux variations des taux d’intérêt, des taux de change (prix relatif du dollar par rapport aux autres devises), aux modifications brutales du cours du pétrole, génératrices de surplus financiers considérables pour les pays producteurs et sources de mouvements spéculatifs sur les marchés financiers, aux événements politiques. À court terme, la volatilité des cours peut être très grande: entre le début de décembre 1979 et le 20 janvier 1980, le prix de l’once est passé de 450 à 870 dollars. Il atteignait, à la mi-juillet 1994, le cours de 385 dollars.

Quelle peut être alors la qualité de l’or comme instrument de placement? À long terme, celle-ci dépend de la période étudiée. De 1978 à 1985, l’or s’est montré supérieur, comme moyen de placement, à l’indice des principales actions industrielles des États-Unis (indice Dow Jones). Depuis 1985, au contraire, il est dépassé de manière quasi continue par cet indice, et on assiste même, depuis 1987, à une évolution inversée. En fin de compte, à travers les oscillations de son cours, l’or constitue un placement relativement risqué à court terme et dont l’intérêt, à long terme, en ce qui concerne le rendement, peut être suspecté.

La transformation caractérisée de l’or d’actif monétaire en actif financier lui fait donc jouer un rôle nouveau, mais soumet son prix à l’instabilité des prix du marché. Il est donc clair, quelles que soient les pressions qui pourront s’exercer en faveur d’une remonétisation de l’or, que de puissantes actions stabilisatrices devront intervenir avant que de nouvelles structures monétaires fondées sur le métal puissent se mettre en place.

Encyclopédie Universelle. 2012.